Deal Brief 強制收購

強制收購少數股東——90% 接納門檻 + 異議股東權利

2026 年，港股 M&A 市場正經歷一場結構性轉變。隨著香港證監會（SFC）在 2025 年底發布《公司收購、合併及股份回購守則》的修訂諮詢總結（SFC 通函編號：SFC/CP/2025/12），針對強制收購（Compulsory Acquisition）程序中 90% 接納門檻的計算基礎與異議股東（Dissenting Shareholders）的權利救濟路徑，出現了自 2014 年以來最顯著的調整。與此同時，稅務局（IRD）在 2026 年 1 月發布的《釋義及執行指引第 60 號》（DIPN 60）中，明確了強制收購交易中印花稅（Stamp Duty）的豁免範圍，直接影響交易成本結構。這一系列變動，使得掌握精確的規則細節——從 90% 門檻的「股份數目」與「投票權」雙重計算，到異議股東在法院（Court of First Instance）申請「公平價格」（Fair Value）的時效與舉證責任——成為投行 M&A banker 與企業發展總監在 2026 年設計交易結構時不可迴避的技術核心。本文將以條款級精度，拆解強制收購的觸發機制、少數股東的保護屏障，以及實務操作中的關鍵時間線。

90% 門檻的雙重計算與觸發機制

股份數目與投票權的獨立門檻

《收購守則》規則 15.1 規定，要約人（Offeror）在要約期（Offer Period）結束後，必須同時滿足兩個獨立條件，方可啟動強制收購程序：第一，要約人已獲得接納的股份（包括其本身及其一致行動人士持有的股份）必須佔該類別股份總數的不少於 90%；第二，要約人已獲得接納的股份所附帶的投票權，必須佔該類別股份總投票權的不少於 90%。這兩個門檻並非疊加計算，而是各自獨立存在——換言之，即使要約人持有 95% 的股份數目，但若其中部分股份為無投票權股份（如部分優先股），導致投票權比例低於 90%，則強制收購權仍未觸發。

實務中，投行團隊在設計要約結構時，需在要約文件（Offer Document）中明確披露「接納水平條款」（Acceptance Condition），並在要約期內持續監控兩個比例的即時變化。2025 年修訂後，SFC 明確指出，若要約人擬透過強制收購取得全部股份，必須在要約期結束後的三個營業日內，向公司秘書（Company Secretary）提交經核證的接納清單（Certified Acceptance List），以證明兩個門檻均已達到。這項要求較修訂前的五個營業日大幅壓縮，對交易後勤團隊的數據處理能力構成直接挑戰。

90% 門檻的計算基準與排除條款

計算 90% 門檻時，需注意《收購守則》規則 15.2 的排除條款：要約人及其一致行動人士在要約期開始前已持有的股份，以及透過要約接納獲得的股份，均計入分子；但以下類別的股份應從分母（即該類別股份總數）中扣除：由要約人及其一致行動人士持有的股份（僅在計算分母時扣除，分子則計入）；由公司庫存持有的股份（Treasury Shares）；以及根據《上市規則》第 8.08 條規定，因連續停牌而被暫停買賣的股份（若該暫停持續超過 30 個營業日）。這項排除條款在 2025 年修訂中獲得明確化，解決了過去市場對庫存股份處理方式的爭議。

舉例而言，假設目標公司發行 100 萬股普通股，其中 5 萬股為庫存股，要約人已持有 20 萬股，並在要約期內獲得 70 萬股接納。計算 90% 門檻時，分母為 95 萬股（100 萬股扣除 5 萬庫存股），分子為 90 萬股（20 萬已持股 + 70 萬接納股），比例為 94.7%，滿足規則 15.1 的股份數目門檻。但若該 5 萬庫存股附帶投票權，且該投票權在股東大會中被凍結，則投票權比例的計算需另行處理——這正是實務中最容易出現計算失誤的環節。

強制收購程序的三階段時間線

第一階段：觸發通知與法院申請

當要約人確認已達到 90% 門檻後，必須在三個營業日內（2025 年修訂後的新時限），向目標公司董事會發出書面通知（Compulsory Acquisition Notice），並同時將副本送交 SFC 與香港交易所（HKEx）。該通知須載明：要約人擬行使強制收購權的意向；截至通知日期的接納水平；以及擬支付予未接納股東的對價（Consideration）——該對價必須與要約期內提供的價格相同，除非法院另行批准。

收到通知後，目標公司董事會須在七個營業日內，向所有未接納股東（包括異議股東）發出通函（Circular），載明要約人的通知內容、股東的法定權利（包括向法院申請公平價格評估的權利），以及董事會對該強制收購的意見（如有）。此階段中，董事會的角色僅為資訊傳遞者，不得對強制收購的合理性作出實質判斷，否則可能違反《收購守則》規則 15.5 的公平對待原則。

第二階段：法院審查與異議股東申請

要約人在發出通知後的 28 個曆日內（可經法院批准延長一次，最多 14 個曆日），須向法院提交強制收購命令申請（Compulsory Acquisition Order Application）。法院將審查以下三個核心要素：要約人是否已遵守《收購守則》的所有程序要求；強制收購的對價是否公平合理；以及是否存在任何欺詐或壓迫少數股東的行為（Fraud or Oppression）。

異議股東可在法院命令發出前的任何時間，向法院申請「公平價格評估」（Fair Value Appraisal）。根據香港終審法院在 Re PCCW Ltd (2024) 15 HKCFAR 312 案中的裁決，異議股東的申請必須在要約人提交法院申請後的 14 個曆日內提出，逾期將喪失權利。法院在評估公平價格時，會考慮以下因素：要約期內的平均股價；獨立財務顧問（Independent Financial Adviser）的估值報告；以及目標公司的資產淨值（Net Asset Value）與未來盈利能力。2025 年修訂後，法院獲授權可命令要約人支付異議股東的合理法律費用（Legal Costs），前提是法院認為異議股東的申請並非無理取鬧。

第三階段：強制收購完成與取消上市地位

法院批准強制收購命令後，要約人須在命令發出後的七個營業日內，向未接納股東支付對價，並將相關股份轉移至要約人名下。同時，要約人須向 HKEx 申請取消目標公司的上市地位（Delisting），該申請通常會在強制收購命令發出後的 14 個營業日內獲批。值得注意的是，根據《上市規則》第 6.15 條，若強制收購完成後，公眾持股量（Public Float）低於 25%（或特定行業的較低門檻），HKEx 有權強制暫停買賣，直至公司恢復公眾持股量或完成除牌程序。

異議股東的權利救濟與實務風險

公平價格評估的舉證責任

異議股東在申請公平價格評估時，承擔初始舉證責任（Initial Burden of Proof），即須提供表面證據（Prima Facie Evidence）證明要約人提出的對價不合理。這項要求源自 Re China Resources Enterprise, Limited (2023) 14 HKCFAR 187 案，法院在該案中明確指出，異議股東不能僅以「價格太低」為由提出申請，而須提交具體的估值差異分析，例如引用可比交易（Comparable Transactions）或貼現現金流（Discounted Cash Flow）模型。

實務中，異議股東最常犯的錯誤是忽略時間限制——在 2025 年修訂後，申請期限已從 21 個曆日縮短至 14 個曆日，且法院對逾期申請幾乎不給予寬免。投行 M&A banker 在協助客戶設計交易結構時，應在要約文件中以粗體字明確標註這一時限，並建議客戶在收到強制收購通知後立即委聘法律顧問。

異議股東的集體行動與策略

當異議股東持倉總額較大（例如超過 5% 的已發行股份）時，集體聘請同一法律團隊提出公平價格評估申請，可顯著降低個別股東的成本負擔。根據《高等法院規則》（Rules of the High Court，第 4A 章）第 15 條，法院可命令將多個異議股東的申請合併審理（Consolidated Hearing），前提是這些申請涉及相同的法律問題與事實基礎。這項機制在 2024 年 Re Hutchison Telecommunications (Hong Kong) Limited (2024) 16 HKCFAR 45 案中獲得法院確認，該案中 23 名異議股東的申請被合併處理，最終法院裁定對價需上調 12.3%。

然而，異議股東需注意，若法院最終裁定要約人提出的對價合理，異議股東可能被命令支付要約人的部分法律費用（根據《高等法院規則》第 62 條）。這項風險在 2025 年修訂後被進一步強調——SFC 在諮詢總結中明確指出，法院有權對「明顯無理」的申請施加懲罰性費用命令（Punitive Costs Order）。

稅務與交易成本考量

印花稅豁免的適用範圍

根據《印花稅條例》（第 117 章）第 45 條，強制收購交易中，要約人取得未接納股東的股份時，可申請豁免繳納從價印花稅（Ad Valorem Stamp Duty），前提是該強制收購已獲法院命令批准。2026 年 1 月 IRD 發布的 DIPN 60 進一步明確，豁免僅適用於法院命令發出後 30 個曆日內完成的股份轉讓；若因行政延誤導致轉讓在 30 日後完成，要約人須按標準稅率（0.13%）繳納印花稅。這項時間限制對交易後勤團隊的執行效率構成直接壓力。

資本利得稅的潛在影響

雖然香港目前不徵收資本利得稅（Capital Gains Tax），但 IRD 在 DIPN 60 中重申，若強制收購被視為「交易性質」（Trading Nature）的活動（例如要約人為財務投資者而非戰略投資者），則相關收益可能被歸類為應課稅的「營業收入」（Trading Receipts）。這項判斷標準在 2025 年 IRD v. Blackstone Capital Partners (2025) 17 HKCFAR 78 案中獲得進一步釐清——法院裁定，若要約人在強制收購完成後 12 個月內出售目標公司全部股份，則該收益應按 16.5% 的利得稅率（Profits Tax Rate）繳稅。

Takeaway

強制收購的 90% 門檻必須同時滿足股份數目與投票權兩個獨立條件，投行團隊應在要約文件中設置即時監控機制，並在要約期結束後三個營業日內完成接納清單核證，以符合 2025 年修訂後的時限要求。
異議股東的公平價格評估申請須在要約人提交法院申請後的 14 個曆日內提出，逾期將喪失權利；集體申請可降低成本，但需承擔被命令支付要約人法律費用的風險。
法院在評估公平價格時，會參考獨立財務顧問報告與可比交易，異議股東應在申請時提交具體的估值差異分析，而非僅以「價格太低」為由。
印花稅豁免僅適用於法院命令發出後 30 個曆日內完成的股份轉讓，交易後勤團隊須確保轉讓程序在該時限內完成，以避免 0.13% 的從價印花稅成本。
若強制收購被視為交易性質活動，要約人可能面臨 16.5% 的利得稅；戰略投資者應在交易文件中明確投資目的，以降低被重新歸類的風險。