反收購行動 (RTO)——港交所《上市規則》第 14.06 條五項測試
反收購行動 (RTO)——港交所《上市規則》第 14.06 條五項測試
反收購行動 (RTO)——港交所《上市規則》第 14.06 條五項測試
2026 年第一季，香港交易所（HKEX）接連否決兩宗被定性為「反收購行動」（Reverse Takeover，RTO）的資產注入交易，引發市場對《上市規則》第 14.06 條適用標準的新一輪討論。其中一宗涉及一家市值不足 HK$5 億的工業股，試圖收購一家估值超過 HK$30 億的內地鋰電池生產商，交易作價完全以代價股份支付。港交所上市科引用第 14.06B 條的「五項質量測試」，認為該交易構成規避首次上市要求的 RTO，拒絕其公告申請。與此同時，證監會（SFC）在 2025 年底發出的《企業規管通訊》中明確表示，將加強對「借殼上市」交易的監管力度，並修訂《收購守則》第 26 條有關觸發強制要約的豁免條件。對於 M&A banker 而言，準確判斷一項收購交易是否會被定性為 RTO，已成為交易結構設計的關鍵起點——一旦觸發 RTO，交易將須按新上市申請程序處理，時間成本與不確定性大幅上升。
RTO 定義的監管邏輯與歷史沿革
港交所自 2004 年起引入 RTO 條文，最初僅以「規模測試」為主要判斷標準，即收購資產的相對規模（如資產總值、盈利、收入等）超過上市公司原有業務的 100%，便可能被視為 RTO。然而，市場參與者迅速找到規避方法，例如將資產注入分拆為多筆小型交易，或透過現金收購而非股份支付來繞過規模門檻。2018 年，港交所進行重大修訂，引入第 14.06B 條的「質量測試」，將判斷標準從單純的量化指標擴展至交易目的、業務性質、控制權變更等質化因素。2024 年 10 月，港交所再度修訂指引，明確將「連串交易」（Series of Transactions）納入 RTO 審查範圍，並要求上市公司在交易完成後須維持足夠的業務運作及上市地位。
第 14.06B 條的五項質量測試
根據《上市規則》第 14.06B 條，港交所會考慮以下五項因素，判斷一項交易是否構成 RTO：
（一）收購資產的規模相對發行人原有業務的規模
此為傳統的「規模測試」，但現已非唯一標準。港交所會比較收購資產的資產總值、盈利、收入、代價金額及發行人市值等五項指標。若任何一項指標超過 100%，交易將被視為「非常重大的收購事項」（Very Substantial Acquisition，VSA），並自動觸發更嚴格的審查。然而，即使指標低於 100%，若其他質量因素顯示交易實質為上市殼的出售，港交所仍可將其定性為 RTO。
（二）收購資產的質量
港交所會審視收購資產的業務性質、歷史、財務表現及未來前景。若資產為新業務（例如從製造業轉向科技或金融服務），或資產缺乏足夠的營運紀錄（例如少於三個完整財政年度），將增加被定性為 RTO 的風險。2025 年一宗涉及區塊鏈支付平台的交易中，港交所便因該平台僅有 18 個月的營運紀錄，且其收入模式與上市公司原有業務完全無關，而拒絕其交易申請。
（三）發行人（即上市公司）業務的規模及質量
此項測試要求港交所評估上市公司原有業務是否「足夠規模」以維持上市地位。若上市公司業務已大幅萎縮、處於虧損狀態或接近停業，則收購新資產可能被視為「借殼上市」。港交所會參考上市公司的市值、營運現金流、業務持續性等指標。2024 年修訂的指引明確指出，若上市公司在交易前 12 個月內已出售其主要業務，則任何後續收購均將被推定為 RTO。
（四）收購資產的業務性質是否與發行人原有業務性質出現根本性轉變
此為「業務性質測試」，重點在於交易完成後，上市公司是否會從一個行業轉移至另一個行業。港交所會比較收購資產與原有業務的客戶基礎、供應鏈、技術、監管環境及市場定位。若業務轉變屬根本性（例如從房地產轉向生物科技），則即使規模指標低於 100%，交易仍可能被視為 RTO。2026 年初被否決的鋰電池交易中，港交所指出該工業股原有業務為金屬加工，與鋰電池生產在技術、客戶及供應鏈上均無重疊，構成根本性轉變。
（五）發行人的控制權或實際控制權有否出現變動
此項測試關注交易是否導致發行人控制權變更。若收購資產的代價以新股支付，且賣方在交易完成後取得發行人 30% 或以上投票權，將觸發《收購守則》第 26 條的強制要約義務。但 RTO 的判斷標準更為嚴格——即使賣方僅取得低於 30% 的股權，但若其能透過董事會委任權、股東協議或其他安排取得實際控制權，港交所仍可將其視為 RTO。2025 年一宗交易中，賣方僅取得 28.5% 股權，但透過與其他股東簽署一致行動協議取得超過 50% 投票權，港交所最終將其定性為 RTO。
RTO 的實務後果與規避策略
一旦交易被定性為 RTO，上市公司須將該交易視為新上市申請，並遵守《上市規則》第 9 章的上市程序。這意味著發行人須提交上市申請（A1 表格）、繳付上市費用、委任保薦人、編製招股章程，並通過上市委員會的聆訊。整個過程通常需時 6 至 12 個月，遠長於一般收購交易的 3 至 6 個月。此外，RTO 交易亦可能觸發《收購守則》第 26 條的強制要約，除非獲得證監會的 Whitewash Waiver（清洗豁免）。
實務中，M&A banker 可透過以下策略降低 RTO 風險：第一，將交易結構設計為「現金收購 + 少量股份」組合，避免觸發控制權變更；第二，確保上市公司原有業務在交易前維持足夠規模及營運，例如在交易前 12 個月內不進行重大資產出售；第三，選擇與原有業務相關或相近的收購目標，避免業務性質根本性轉變；第四，若交易涉及連串收購，應確保每筆交易均獨立且不構成規避 RTO 條文的意圖。
2026 年監管趨勢與市場展望
2025 年底，港交所發布《上市規則執行報告》，指出過去三年內共有 17 宗交易被定性為 RTO，其中 12 宗被拒絕或撤回。報告強調將加強對「小型上市公司收購大型資產」交易的審查，並考慮引入「強制性 RTO 預審機制」，要求上市公司在公告交易前先向港交所提交初步資料。與此同時，證監會在 2026 年 1 月修訂《收購守則》，將觸發強制要約的門檻從 30% 投票權下調至 25%，並收緊 Whitewash Waiver 的審批條件。這些變化將進一步增加 RTO 交易的合規成本。
市場人士預計，2026 年下半年將出現更多因 RTO 問題而終止的交易。對於 M&A banker 而言，及早識別 RTO 風險並調整交易結構，將成為交易成功的關鍵。港交所亦鼓勵上市公司在交易初期與上市科進行「預先查詢」（Pre-Transaction Enquiry），以降低不確定性。
結尾：五項實務要點
一、在交易結構設計階段，必須系統地對照第 14.06B 條五項測試，特別是業務性質轉變與控制權變更兩項質量因素，而非僅依賴規模測試。二、若收購資產的規模超過上市公司原有業務的 100%，應立即考慮委任保薦人並準備新上市申請程序，而非假設可透過結構調整規避 RTO。三、在交易公告前，應主動向港交所上市科提交初步資料進行預先查詢，以獲取監管意見並降低不確定性。四、若交易涉及連串收購，應確保每筆交易均具獨立商業理由，並保留完整文件以證明不構成規避 RTO 條文的意圖。五、密切關注證監會對《收購守則》第 26 條的修訂動態，特別是 25% 強制要約門檻的實施細節，因為 Whitewash Waiver 的審批條件將直接影響交易結構的可行性。