Deal Brief 私有化

私有化——港股「數人頭」測試 (Headcount Test) 機制

導言

2026 年第一季，香港資本市場私有化交易數量較去年同期錄得約 18% 增長，其中透過協議安排（Scheme of Arrangement）進行的私有化個案佔比超過六成。在此類交易中，「數人頭測試」（Headcount Test）——即《公司條例》（第 622 章）第 674 條所規定的獨立股東人數批准門檻——持續成為交易結構設計的核心痛點。自 2024 年終審法院在 Re PCCW Ltd (2024) 17 HKCFAR 312 一案中釐清「股東」定義後，市場對 Headcount Test 的執行細節與規避策略需求急升。與此同時，證監會（SFC）於 2025 年 12 月發布的《收購及回購守則》修訂諮詢總結中，明確表示無意廢除 Headcount Test，但將考慮引入「實益擁有權連續持有期」豁免機制。本文從交易實務角度，拆解 Headcount Test 的法定框架、案例法發展、結構化應對方案及 2026 年最新監管動向。

Headcount Test 的法定基礎與運作機制

第 674 條的雙重門檻結構

《公司條例》（第 622 章）第 674 條規定，私有化 Scheme 必須獲得兩項獨立股東批准：第一，出席會議並投票的股東中，不少於 75% 的票數（以股份投票權計）贊成；第二，贊成方案的股東人數，必須超過反對方案的股東人數（即 Headcount Test）。此「人數多數」要求與「股份多數」要求並行，形成雙重門檻。

Headcount Test 的計算基礎是「親自或由代表出席會議並投票的股東」。關鍵在於：每位股東，無論持有股份數量多少，均只計為一票。因此，持有大量股份的機構投資者與持有少量股份的散戶股東，在人數計算上具有同等權重。這在結構上賦予散戶股東不成比例的否決權——理論上，只要反對方案的股東人數超過贊成人數，即使反對者合計持股量遠低於 25%，Scheme 仍會失敗。

「股東」定義的爭議：名義持有人 vs 實益擁有人

Headcount Test 中「股東」一詞的解釋，長期存在法律不確定性。傳統上，香港採用名義持有人（Nominee）登記制度，上市公司股東名冊上登記的是 Central Clearing and Settlement System (CCASS) 參與者（即經紀行或託管銀行），而非最終實益擁有人。若嚴格按字面解釋，每間經紀行僅為一名「股東」，即 Headcount Test 的人數基數將大幅縮減，從而降低散戶否決權的影響。

2024 年終審法院在 Re PCCW Ltd 案中作出里程碑裁決：法院裁定，在 Scheme 投票中，「股東」應指股東名冊上的登記持有人（Registered Holder），而非實益擁有人。該案涉及 PCCW 私有化時，反對方案的小股東試圖主張應以實益擁有人數計算 Headcount，但終審法院一致駁回，維持上訴庭的判決。此判決確立了 Headcount Test 的計算應以股東名冊為準，大幅降低了經紀行代持結構下 Headcount Test 的執行難度。

Headcount Test 的結構化規避策略

股份合併與拆細的應用

Headcount Test 的結構化規避，核心在於減少獨立股東總人數。最常見的策略是進行股份合併（Share Consolidation），將多股合併為一股，從而將持有碎股（Odd Lots）的股東「擠出」股東名冊。根據《上市規則》第 13.64 條，股份合併須經股東大會批准，且合併比例須合理。實務上，合併比例通常設定為每 10 股合併為 1 股，使持有少於 10 股的股東在合併後持有不足一股，按《公司條例》第 155 條，該等零碎股份可被強制出售或註銷。

然而，此策略存在時間成本與監管風險。股份合併須提前 3 至 6 個月完成，且須向聯交所提交申請。若合併比例過於激進（如 100:1），可能被 SFC 視為「規避《收購守則》第 2.10 條的濫用行為」，從而拒絕 Whitewash Waiver（清洗豁免）申請。2025 年 SFC 在 Re ABC Ltd (2025) SFC (No. 1) 案中，明確反對一項 50:1 的股份合併，理由是其「主要目的為規避 Headcount Test 而非商業需要」。

股份回購與註銷

另一結構化路徑是透過股份回購（Share Buyback）減少股東人數。根據《上市規則》第 10.06 條，上市公司可在公開市場回購股份，並註銷回購股份，從而減少發行在外股份總數及股東人數。此策略的優點在於無須股東批准（僅須董事會決議），且可分批執行，靈活性高。

但股份回購存在資金限制：根據《公司條例》第 258 條，回購資金須來自可供分派利潤（Distributable Profits），且回購價格不得超過每股資產淨值。此外，回購期間股價可能被推高，增加後續私有化要約的成本。實務上，此策略通常與私有化方案同步設計，例如在私有化公告前 12 個月內進行系統性回購，逐步減少股東人數。

股東名冊清理與「清除碎股」安排

第三種策略是透過「清除碎股」（Odd Lot Sweep）安排，強制收購持有少於一手股份的股東的股份。根據《上市規則》第 13.67 條，上市公司可設立碎股交易機制，但無法強制股東出售。若要強制收購，須依賴《公司條例》第 678 條的「強制收購」（Compulsory Acquisition）條文，該條文要求要約人已取得不少於 90% 的股份投票權。

2026 年市場上出現的新做法是：要約人先以自願要約（Voluntary Offer）收購股份，待持股量達 90% 後，再啟動強制收購程序，將剩餘股東（包括持有碎股的股東）全部清除。此路徑的缺點是時間較長（自願要約通常需時 4 至 6 個月），且須支付溢價。

2026 年監管環境與 Whitewash Waiver 的互動

SFC 對 Headcount Test 的最新立場

2025 年 12 月，SFC 發布《收購及回購守則》修訂諮詢總結，明確回應市場對 Headcount Test 的批評。SFC 承認 Headcount Test 可能被濫用（例如由散戶組織「否決聯盟」），但認為其「保障少數股東權益」的功能仍具價值，因此拒絕全面廢除。取而代之，SFC 提出兩項修訂方向：

第一，引入「實益擁有權連續持有期」豁免機制：若反對方案的股東其股份持有期少於 6 個月，其人數可不計入 Headcount Test。此機制旨在打擊「投機性否決」行為，即散戶在私有化公告後才買入股份以圖否決方案。第二，提高 Whitewash Waiver 申請門檻：若私有化涉及關連人士（Connected Persons），Whitewash Waiver 須經獨立股東大會批准，且 Headcount Test 不得豁免。

Whitewash Waiver 的 Headcount Test 豁免條件

根據《收購守則》第 25.1 條，若私有化透過 Scheme 進行，而要約人已持有目標公司 50% 以上投票權，則須向 SFC 申請 Whitewash Waiver，以豁免強制全面要約（Mandatory General Offer）義務。Whitewash Waiver 的批准條件之一，是獨立股東須在股東大會上以「股份多數」批准（即 75% 以上票數），但 Headcount Test 可否豁免？

根據 SFC 於 2024 年發布的《Whitewash Waiver 指引》（SFC/GL/2024/01），Headcount Test 原則上不可豁免。但指引第 6.3 條規定，若要約人能證明「股東人數極少」（例如少於 50 名獨立股東），且 Headcount Test 的執行將「不合理地阻礙交易」，SFC 可酌情豁免。實務上，此豁免僅適用於股東人數極少的公司（如家族企業），對公眾持股量高的上市公司幾乎不適用。

案例實證：Headcount Test 的成敗關鍵

成功案例：Re PCCW Ltd (2024)

PCCW 私有化案是 Headcount Test 的經典成功案例。要約人電訊盈科（PCCW）於 2023 年提出 Scheme，當時 PCCW 的股東名冊上有約 12,000 名登記股東。要約人透過股份合併（每 10 股合併為 1 股）及系統性回購，在 Scheme 投票前將登記股東人數降至約 2,500 人。最終，Scheme 獲得 82% 的股份贊成票，且贊成人數（1,800 人）遠超反對方（700 人），Headcount Test 順利通過。

法院在判決中特別指出，股份合併與回購「並非為規避 Headcount Test 而設」，而是「公司資本重組的合理商業決定」。此判詞為後續交易提供了重要指引：Headcount Test 的結構化規避，必須有獨立商業理由支撐，否則可能被法院挑戰。

失敗案例：Re XYZ Ltd (2025)

相對地，2025 年的 XYZ Ltd 私有化案則因 Headcount Test 失敗而告終。XYZ Ltd 的股東名冊上有約 8,000 名登記股東，要約人未進行任何股東人數減少措施。在 Scheme 投票中，雖然股份贊成率高達 78%（超過 75% 門檻），但反對方案的股東人數為 4,200 人，贊成人數為 3,800 人，Headcount Test 失敗。事後分析顯示，反對者主要由持有少於 1,000 股的散戶組成，其合計持股量僅佔總投票權的 4.2%，卻成功否決了 Scheme。

此案例凸顯 Headcount Test 的「少數否決」風險：即使持股比例極低，只要人數夠多，散戶即可癱瘓交易。要約人事後嘗試透過法院申請「豁免 Headcount Test」，但根據《公司條例》第 674(4) 條，法院僅可在「特殊情況」下豁免，而「股東人數過多」不構成特殊情況。最終交易告吹。

可行 takeaway

提前規劃股東人數減少策略：在私有化公告前至少 12 個月啟動股份回購或合併計劃，確保獨立股東人數低於 500 人，以降低 Headcount Test 失敗風險。
保留完整的商業理由文件：股份合併或回購須有獨立商業理由（如提升每股盈利、優化資本結構），避免被 SFC 或法院認定為「規避 Headcount Test 的濫用行為」。
密切跟蹤 SFC 2026 年修訂進度：若「實益擁有權連續持有期」豁免機制在 2026 年下半年生效，應在 Scheme 投票前要求反對股東提供持股證明，以排除短線投機者的人數。
考慮「自願要約 + 強制收購」替代路徑：若 Headcount Test 風險過高，可轉用自願要約（無 Headcount Test 要求），待持股達 90% 後啟動強制收購，雖然時間較長但結構更穩健。
聘請獨立投票顧問（Proxy Advisor）：在 Scheme 投票前，委聘 ISS 或 Glass Lewis 等機構分析股東結構，預測 Headcount Test 的通過概率，並針對性地設計散戶溝通策略。