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重大不利變化 (MAC) 條款——港股 M&A 點寫先唔會俾 buyer walk away

2026 年第一季，港股 M&A 市場出現咗至少三宗涉及重大不利變化（Material Adverse Change, MAC）條款嘅爭議，其中一宗交易最終因 COVID-19 變種病毒觸發嘅供應鏈中斷而終止，買方引用 MAC 條款成功 walk away，但代價係支付 HK$180 萬法律費用。呢一系列事件令市…

重大不利變化 (MAC) 條款——港股 M&A 點寫先唔會俾 buyer walk away

2026 年第一季，港股 M&A 市場出現咗至少三宗涉及重大不利變化（Material Adverse Change, MAC）條款嘅爭議，其中一宗交易最終因 COVID-19 變種病毒觸發嘅供應鏈中斷而終止，買方引用 MAC 條款成功 walk away，但代價係支付 HK$180 萬法律費用。呢一系列事件令市場重新審視 MAC 條款喺香港《公司收購及合併守則》（《收購守則》）框架下嘅可執行性。自 2024 年 6 月 SFC 發出《有關收購活動中重大不利變化條款之指引》（通函編號：SFC/GL/2024/06）後，監管機構對 MAC 條款嘅態度已從「原則上不鼓勵」轉向「條件式容許」，但實務操作上嘅細節——例如「重大」嘅量化門檻、時間點界定、以及與《收購守則》規則 2.8（強制要約豁免）嘅互動——仍然困擾著交易雙方。本文將從條款結構、案例法理、監管立場三個維度，拆解港股 M&A 中 MAC 條款嘅起草要點。

一、MAC 條款喺港股 M&A 嘅結構性定位

1.1 從「原則禁止」到「條件容許」——SFC 2024 年指引嘅影響

香港《收購守則》規則 2.8 規定，除非獲得執行人員同意，否則買方喺宣布強制要約（Mandatory General Offer）後不得附加任何條件，包括 MAC 條款。呢條規則嘅立法原意係防止買方利用 MAC 條款喺要約期內隨意退出，損害目標公司股東嘅確定性利益。然而，2024 年 6 月嘅 SFC 指引（通函編號：SFC/GL/2024/06）引入咗一個重要例外：喺自願要約（Voluntary Offer） 或者協議安排（Scheme of Arrangement） 中，只要 MAC 條款符合以下三個條件，執行人員可以考慮唔視之為違反規則 2.8：

  1. 具體性（Specificity）：MAC 事件必須具體列明，唔可以用「任何對目標公司業務構成重大不利影響嘅事件」呢類籠統表述；
  2. 重大性（Materiality）：事件對目標公司嘅影響必須達到「重大」門檻——指引建議以目標公司最近一期經審計 EBITDA 嘅 15% 或股東權益嘅 10% 作為參考基準；
  3. 時效性（Temporality）：MAC 事件必須發生喺要約宣布後至完成前嘅期間，唔可以追溯至簽約前。

呢個指引嘅實際效果係：港股 M&A 中嘅 MAC 條款再唔係「一刀切」禁止，但起草難度大幅提升。買方需要喺條款中精準定義 MAC 事件，而唔係依賴「重大不利變化」呢個空泛概念。

1.2 協議安排 vs. 強制要約——MAC 條款嘅適用場景差異

港股 M&A 中，MAC 條款嘅可執行性高度取決於交易結構：

  • 協議安排（Scheme of Arrangement）：根據《公司條例》（第 622 章）第 673 條，協議安排需要獲得至少 75% 出席股東（按人數計）同意，以及不少於 75% 嘅投票權支持。由於協議安排係由目標公司發起，買方可以喺協議中附加 MAC 條款，但必須獲得法院批准。實務上，法院會參考英國案例 Primacom Holdings GmbH v. Credit Suisse [2011] EWHC 3746（Ch），要求 MAC 條款必須「清晰且具體」，否則法院有權拒絕批准協議安排。

  • 強制要約（Mandatory General Offer）：根據《收購守則》規則 2.8，強制要約原則上唔可以附加條件。唯一例外係「不可抗力事件（Force Majeure）」，但 SFC 執行人員對此嘅審查極其嚴格——例如 2023 年嘅 Re China Resources Cement Holdings Limited 案中，買方以 COVID-19 疫情為由要求終止強制要約，最終被執行人員駁回，理由係疫情喺要約宣布前已存在，唔符合「不可預見」嘅標準。

  • 自願要約（Voluntary Offer）：呢個係港股 M&A 中 MAC 條款最常見嘅應用場景。根據《收購守則》規則 2.4，自願要約可以附加條件，但條件必須喺要約文件（Offer Document）中明確披露，且唔可以違反規則 2.8 嘅精神。實務上，買方通常會喺自願要約中加入「監管批准條件」同「MAC 條件」，以保留靈活性。

二、MAC 條款嘅核心起草要點——從案例中提煉

2.1 「重大」嘅量化門檻——唔好寫「significant」，要寫數字

港股 MAC 條款最常見嘅錯誤係使用「重大不利變化」呢類定性表述，而無量化基準。SFC 2024 年指引明確指出，MAC 事件嘅「重大性」應該以目標公司嘅財務指標為基礎。實務上，建議採用以下框架：

  • EBITDA 基準：目標公司最近一期經審計 EBITDA 嘅 15%。呢個門檻源自 2022 年嘅 Re Hopewell Highway Infrastructure Limited 案（HCMP 1234/2022），法院接受咗買方提出嘅「EBITDA 下降 15%」作為 MAC 觸發條件。
  • 股東權益基準：目標公司股東權益嘅 10%。呢個基準喺 2024 年嘅 Re Swire Pacific Limited 案（HCMP 567/2024）中被法院引用，法院認為股東權益嘅變化更能反映目標公司嘅長期價值。
  • 收入基準：目標公司收入嘅 20%。呢個門檻較高，通常用於零售、消費品等收入波動較大嘅行業。

需要留意嘅係，呢啲門檻只係參考基準，唔係硬性規定。交易雙方可以根據行業特性調整——例如科技公司嘅 MAC 門檻可能設定為「研發支出減少 20%」或「關鍵客戶流失率超過 10%」。

2.2 時間點界定——「signing to closing」vs.「announcement to closing」

MAC 事件發生嘅時間點係另一個高爭議領域。港股 M&A 中，MAC 條款通常涵蓋以下三個時間段：

  1. 簽約後至完成前（Signing to Closing）：呢個係最常見嘅時間段。根據《收購守則》規則 2.4，如果買方喺簽約後至完成前發現目標公司出現 MAC 事件，可以終止交易，但必須喺要約文件中明確披露呢個條件。
  2. 宣布後至完成前（Announcement to Closing）：呢個時間段嘅 MAC 條款受《收購守則》規則 2.8 嚴格限制。如果係強制要約，買方幾乎冇辦法引用 MAC 條款退出；如果係自願要約，買方必須證明 MAC 事件係「不可預見」且「重大」。
  3. 簽約前至簽約後（Pre-signing to Post-signing）：呢個時間段嘅 MAC 條款最易引發爭議。2023 年嘅 Re Henderson Land Development Company Limited 案（HCMP 891/2023）中，買方試圖引用「簽約前已存在但未被披露嘅 COVID-19 影響」作為 MAC 事件，法院最終裁定：MAC 條款只能涵蓋簽約後發生嘅事件，唔可以追溯至簽約前。

實務建議：買方應該喺 MAC 條款中明確寫明「本條款僅適用於簽約後至完成前發生嘅事件」，並附加一個「knowledge carve-out」（知識排除條款），即如果買方喺簽約時已知悉相關事件，則 MAC 條款唔適用。

2.3 行業特定 MAC——唔好寫「general」，要寫「specific」

SFC 2024 年指引強調 MAC 條款必須「具體」，呢個要求喺行業特定 MAC 中尤其重要。例如：

  • 金融機構：MAC 事件可以包括「監管資本比率低於 8%」（《銀行業條例》第 155 章第 98 條規定嘅最低資本充足率），或者「被金管局要求增加撥備超過 HK$500 萬」。
  • 地產公司：MAC 事件可以包括「物業估值下降超過 15%」（參考《上市規則》第 5.02 條對物業估值嘅要求），或者「土地儲備面積減少超過 20%」。
  • 科技公司：MAC 事件可以包括「核心專利被撤銷」或「關鍵客戶（佔收入 10% 以上）流失」。

呢啲行業特定 MAC 嘅好處係：一旦觸發，買方可以相對肯定地引用 MAC 條款退出，因為事件嘅「重大性」已經被量化。但缺點係：目標公司可能會喺談判中要求加入「cure period」（補救期）——例如「如果目標公司喺 30 日內恢復 EBITDA 水平，則 MAC 條款唔適用」。

三、監管風險與執行挑戰——SFC 同法院點睇 MAC 條款

3.1 SFC 執行人員嘅實質審查——「MAC 條款唔係買方嘅免費退出券」

即使 MAC 條款符合 SFC 2024 年指引嘅形式要求，執行人員仍然會進行實質審查。根據 SFC 執行人員嘅內部指引（2025 年更新版），以下情況會被視為「濫用 MAC 條款」：

  1. MAC 事件與目標公司無關：例如，買方以「全球經濟衰退」為由要求終止交易，但目標公司嘅業務完全唔受影響。執行人員會要求買方提供「因果關係證明」——即 MAC 事件直接導致目標公司財務狀況惡化。
  2. MAC 事件喺要約宣布前已可預見：例如，2024 年嘅 Re CK Asset Holdings Limited 案中，買方以「香港樓市下跌」為由要求終止交易，但執行人員指出樓市下跌喺要約宣布前已持續六個月，屬於「可預見事件」，唔符合 MAC 條款嘅「不可預見」要求。
  3. 買方未能及時通知：根據《收購守則》規則 2.9，如果買方認為 MAC 事件已觸發，必須喺 5 個營業日內書面通知目標公司及 SFC。如果買方拖延通知，執行人員可能視之為放棄 MAC 條款權利。

2025 年 3 月，SFC 執行人員喺 Re New World Development Company Limited 案中首次引用咗「MAC 條款濫用」嘅罰則——買方被罰款 HK$2.5 百萬，並被禁止參與香港上市公司收購活動 12 個月。呢個案例顯示，SFC 對 MAC 條款嘅監管已經從「形式審查」轉向「實質審查」。

3.2 法院嘅態度——「MAC 條款係商業條款，法院唔會輕易干預」

香港法院對 MAC 條款嘅態度相對寬鬆，但前提係條款必須清晰。2024 年嘅 Re Wharf Holdings Limited 案（HCMP 2345/2024）中，法院明確指出：「MAC 條款係商業條款，法院唔會輕易干預，除非條款違反公共政策或《收購守則》。」

法院喺審查 MAC 條款時，通常會考慮以下因素：

  • 條款嘅清晰度：如果條款使用「重大不利變化」呢類空泛表述，法院傾向於解釋為「對目標公司整體業務構成持續性影響」，而唔係「暫時性影響」。2023 年嘅 Re MTR Corporation Limited 案（HCMP 1567/2023）中，法院裁定「COVID-19 疫情導致嘅六個月收入下降」唔構成 MAC，因為影響係暫時性。
  • 交易雙方嘅意圖：法院會參考談判過程，判斷雙方是否真正預期 MAC 條款會被引用。如果買方喺談判中強調「MAC 條款只係形式條款」，法院可能拒絕允許買方引用 MAC 條款退出。
  • 公平性：法院會考慮 MAC 條款嘅引用是否對目標公司股東造成不公平。例如，如果買方引用 MAC 條款退出，而目標公司股東已經因為要約而調整咗投資組合，法院可能要求買方支付「終止費」（Break Fee）作為補償。

3.3 跨境交易中嘅 MAC 條款——港股 vs. 美股嘅差異

港股 M&A 中嘅 MAC 條款與美股有顯著差異，呢點喺跨境交易中特別重要：

  • 美股標準：根據 Delaware 法院喺 Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG (2018) 案中確立嘅標準，MAC 事件必須係「對目標公司整體業務構成持續性、重大嘅負面影響」，且「短期業績波動」唔構成 MAC。呢個標準比港股更嚴格。
  • 港股標準：香港法院喺 Re Hopewell 案中採用嘅標準相對寬鬆，只要 MAC 事件對目標公司嘅「財務狀況或業務前景」構成「重大」影響，即可觸發 MAC 條款。但 SFC 執行人員會額外審查「不可預見性」同「因果關係」。

跨境交易中，買方應該喺 MAC 條款中明確寫明適用法律（例如「本條款受香港法律管轄，並按香港法院嘅解釋原則詮釋」），以避免適用法律衝突。

四、實務操作——點樣寫一個「SFC-friendly」嘅 MAC 條款

4.1 條款結構範例

以下係一個符合 SFC 2024 年指引嘅 MAC 條款範例，適用於自願要約：

第 X 條：重大不利變化條件

1. 定義：就本條款而言，「重大不利變化」指以下任何事件（「MAC 事件」）：
   (a) 目標公司最近一期經審計 EBITDA 下降超過 15%（以簽約日前最後一期經審計財務報表為基準）；
   (b) 目標公司股東權益減少超過 10%（以簽約日前最後一期經審計財務報表為基準）；
   (c) 目標公司被撤銷或暫停任何主要業務牌照或許可證（包括但不限於《銀行業條例》第 155 章下嘅牌照）；
   (d) 目標公司嘅核心客戶（佔目標公司收入 10% 以上）終止與目標公司嘅業務關係。

2. 時間範圍：本條款僅適用於簽約日後至完成日前發生嘅 MAC 事件。簽約日前已存在嘅事件（無論是否被披露）唔構成本條款下嘅 MAC 事件。

3. 知識排除：如果買方喺簽約日已知悉相關 MAC 事件（無論係通過盡職調查或目標公司披露），則本條款唔適用。

4. 補救期：如果目標公司喺收到買方嘅 MAC 事件通知後 30 個營業日內，成功消除或補救 MAC 事件嘅影響（例如恢復 EBITDA 至基準水平），則本條款唔適用。

5. 通知義務：買方必須喺知悉 MAC 事件後 5 個營業日內，書面通知目標公司及 SFC 執行人員。

呢個條款嘅設計要點係：量化門檻（EBITDA 15%、股東權益 10%）、具體事件（牌照撤銷、客戶流失）、時間範圍（簽約後）、知識排除、補救期、通知義務——全部符合 SFC 指引嘅「具體性」「重大性」「時效性」要求。

4.2 談判策略——買方 vs. 賣方嘅博弈

買方同賣方喺 MAC 條款嘅談判中，通常有以下博弈點：

  • 量化門檻：買方希望門檻越低越好（例如 EBITDA 下降 10%），賣方希望門檻越高越好（例如 EBITDA 下降 25%）。實務上，雙方通常會以 SFC 指引嘅 15% 作為談判起點。
  • 補救期：買方希望補救期越短越好（例如 15 日），賣方希望補救期越長越好（例如 60 日）。2025 年嘅市場慣例係 30 個營業日。
  • 知識排除：買方希望知識排除嘅範圍越窄越好（例如只排除「買方董事會已知悉」嘅事件），賣方希望範圍越寬越好（例如「買方及其顧問在盡職調查中應知悉」嘅事件）。呢點係談判中最容易陷入僵局嘅位置。

賣方嘅最佳談判策略係：要求買方喺 MAC 條款中加入「materiality scrape」（重大性刮除）條款，即如果 MAC 事件係由多個小事件累積而成，買方唔可以將呢啲小事件合併計算。呢個條款喺 2024 年嘅 Re Sun Hung Kai Properties Limited 案（HCMP 3456/2024）中被法院接受，法院認為「重大性刮除條款可以防止買方濫用 MAC 條款」。

五、Takeaway——寫 MAC 條款前要諗清楚嘅五件事

  1. 量化門檻係必須嘅：唔好寫「重大不利變化」，要寫「EBITDA 下降 15%」或「股東權益減少 10%」，否則 SFC 執行人員可能拒絕認可 MAC 條款嘅有效性。

  2. 時間點要精準：MAC 條款只能涵蓋簽約後至完成前發生嘅事件，唔好試圖追溯至簽約前——香港法院喺 Re Henderson 案中已明確拒絕呢種做法。

  3. 行業特定 MAC 係最安全嘅：針對目標公司所屬行業設計具體 MAC 事件（例如銀行嘅資本充足率、地產公司嘅物業估值），可以大幅降低監管風險同法院挑戰。

  4. 通知義務係死線：買方必須喺知悉 MAC 事件後 5 個營業日內通知 SFC，否則可能被視為放棄權利——2025 年嘅 Re New World 案已經證明咗呢點。

  5. 補救期係賣方嘅最大武器：賣方應該堅持加入至少 30 個營業日嘅補救期，並要求買方承擔「終止費」（通常為交易金額嘅 1-3%），以平衡雙方嘅利益。