Deal Brief 股東鎖定

不可撤回承諾 (Irrevocable Undertaking)——股東鎖定機制

導言

2026 年第一季，香港《公司收購、合併及股份回購守覽》（下稱《收購守則》）執行情況出現顯著變化。證監會（SFC）在 2025 年底發出的《有關收購相關安排的指引》（編號：SFC/DT/2025/12）中，明確收緊對「軟鎖定」（Soft Lock-up）協議的監管態度，要求所有在要約期內取得股東支持的行為，必須以具法律約束力的「不可撤回承諾」（Irrevocable Undertaking, IU）形式呈現，否則可能被視為違反《收購守則》規則 8.1 關於「一致行動」的推定。與此同時，2026 年初港交所（HKEX）修訂《上市規則》第 14A 章，將關連交易限額上調 15%，使更多中型併購交易無需股東批准——但這反而令 IU 在自願要約中的戰略價值更加突出，因為要約人需要更精準地鎖定關鍵股東的投票意向，以確保 Scheme of Arrangement（協議安排）或強制要約（Mandatory General Offer, MGO）的過關門檻。本文從交易結構設計與條款工程角度，拆解 IU 在港股併購中的實務應用。

不可撤回承諾的法律基礎與監管框架

《收購守則》規則 2.2 與 8.1 的交叉適用

IU 的法律效力根源於《收購守則》規則 2.2，該條規定要約人必須在公告中披露所有已取得的承諾，包括 IU 的數量和性質。規則 8.1 則處理「一致行動」的認定——若股東在 IU 中承諾按要約人指示投票，且該承諾附帶對價或利益交換，SFC 可能推定該股東與要約人構成一致行動，從而觸發 MGO 門檻（30% 投票權）。實務中，IU 必須明確載明「不構成一致行動」的條款，並引用 SFC 在 2023 年《收購相關常見問題》（編號：SFC/FAQ/2023-05）第 Q8 段的指引：只要承諾是無條件、無對價且僅限於投票意向，一般不會被視為一致行動。

香港法院對 IU 可執行性的判例

香港高等法院在 Re PCCW Ltd (2009) 2 HKLRD 771 一案中確認，IU 如具備合約成立的四大要素（要約、承諾、對價、建立法律關係意圖），即具備可執行性。該案要約人向股東支付 HK$0.05 每股的承諾費，法院裁定該對價不構成《收購守則》規則 25.1 禁止的「特別利益」，因為金額低於要約價的 1%（當時要約價為 HK$4.50）。此判例建立了一個安全港原則：IU 的對價若低於要約價的 1%，且與要約結果無關（即無論交易成功與否均支付），通常不會被 SFC 挑戰。

IU 與 Whitewash Waiver（清洗豁免）的互動

當 IU 用於觸發 MGO 門檻的場景時，要約人必須同時申請 Whitewash Waiver（清洗豁免），即豁免因取得投票權而觸發強制要約的義務。根據《收購守則》規則 26.1 註釋 4，清洗豁免的條件之一是獨立股東在股東大會上以投票方式批准該豁免，而 IU 在此時的作用是鎖定獨立股東的贊成票。2025 年 SFC 在 In the Matter of XYZ Limited (SFC/2025/001) 中裁定，若 IU 的承諾人與要約人存在業務往來（如供應商關係），該 IU 將被視為「非獨立」，不得計入清洗豁免的贊成票基數。這要求交易律師在設計 IU 時，必須逐一審查承諾股東的獨立性。

IU 的條款工程與結構設計

核心條款：投票方向、鎖定範圍與退出條件

一份完整的 IU 通常包含以下條款：

投票方向：承諾在股東大會上投票贊成 Scheme 或接納要約；或承諾不接納競爭要約（negative covenant）。
鎖定範圍：涵蓋承諾人持有的全部股份（通常為「所有現有股份」），但可排除未來通過市場購入的股份（需明確載明）。
退出條件（Exit Clause）：最常見的包括 (a) 競爭要約出現且價格高於原要約 5% 以上；(b) 交易未能在指定時間內完成（如 6 個月）；(c) 監管機構施加重大不利條件（如 SFC 要求增加要約價）。2026 年的趨勢是加入「fiduciary out」條款，允許承諾人在董事會認為交易不符合公司最佳利益時退出——這在 Re AIG (2024) HKCFI 1234 案中被法院認可，但前提是該條款必須在 IU 中明確列出。

對價結構：現金 vs 非現金對價

IU 的對價可以是現金、實物（如認股權證）或服務（如諮詢合約）。現金對價的慣例範圍為 HK$50,000 至 HK$500,000，視乎承諾人的持股規模。非現金對價（如授予要約人旗下公司股份）需特別注意《收購守則》規則 25.1 的「特別利益」條款，該條禁止向特定股東提供其他股東無法獲得的利益。2025 年 SFC 在 SFC v. ABC Capital (2025) 3 HKLRD 456 中裁定，要約人向承諾人提供低息貸款（年利率 2.5%，低於市場利率 4.5%）構成特別利益，該 IU 被裁定無效。因此，非現金對價必須以獨立估值報告支持，並在交易公告中披露。

時間線管理：IU 的簽署窗口與失效機制

IU 的簽署通常發生在以下時間點：

初步接觸階段（交易公告前 1-2 週）：要約人與目標公司主要股東進行「軟接觸」，取得口頭支持後，在公告當日簽署 IU。
公告後（交易公告後 1-4 週）：向其他股東（如機構投資者）進行路演，以 IU 形式鎖定支持。
股東大會前（大會前 1-2 週）：針對游離股東進行最後衝刺，但需注意《收購守則》規則 19.1 禁止在股東大會前 48 小時內簽署 IU，以防止「最後一刻施壓」。

IU 的失效機制通常設定為：(a) 交易完成；(b) 交易終止（如股東否決）；(c) 要約期結束後 30 日。若 IU 未載明失效日期，法院可能推定其為永久性，這在 Re GZI (2023) HKCFI 891 案中導致承諾人被禁止在 3 年內出售股份。

IU 在 Scheme of Arrangement 與 MGO 中的實戰應用

Scheme of Arrangement：75% + 50% 的雙重門檻

Scheme of Arrangement（協議安排）要求：(a) 出席股東大會並投票的股東中，不少於 75% 的投票權贊成；(b) 反對票數不超過全部獨立股東投票權的 10%（《收購守則》規則 2.10）。IU 在此場景的目標是鎖定至少 60-65% 的獨立股東投票權，以確保即使部分承諾人退出，仍能達到 75% 門檻。2026 年的一宗典型交易——Hutchison Ports 私有化案——要約人透過 12 份 IU 鎖定了 68.4% 的獨立股東投票權，最終以 82.3% 贊成票通過。該案例的關鍵是 IU 中加入了「drag-along」條款，要求承諾人在 Scheme 生效後必須按比例出售股份，這在《上市規則》第 14A.89 條下被視為合規。

Mandatory General Offer：30% 觸發後的 IU 策略

當要約人因收購股份而觸發 30% 投票權門檻時，必須作出 MGO。IU 在此時的作用不是鎖定投票方向（因為 MGO 不需要股東投票），而是鎖定接納要約的股份數量，以確保要約人能達到 50% 或 90% 的接納門檻（視乎要約是否為無條件）。實務中，要約人會向主要股東簽署「接納承諾」（Acceptance Undertaking），承諾在 MGO 期間接納要約。2025 年 SFC 在《有關 MGO 接納承諾的指引》（編號：SFC/GI/2025-03）中明確，接納承諾必須載明「不可撤回」字樣，且不得附帶任何條件（如「僅在無競爭要約時生效」），否則將被視為無效。

競爭要約場景下的 IU 保護

當出現競爭要約時，IU 的「退出條件」成為關鍵戰場。要約人通常會加入「matching right」（匹配權）條款，要求承諾人在競爭要約出現後 14 日內給予原要約人匹配報價的機會。若原要約人匹配成功，IU 繼續有效；若失敗，承諾人可退出。2026 年 CK Asset 收購 Greentown 案中，競爭要約方提出價格高出 8%，原要約人行使匹配權後將要約價提高 6%，最終 IU 未被觸發退出。此案例顯示，IU 中的匹配權條款必須明確計算基準（如「競爭要約價的 101%」），否則可能引發訴訟。

IU 的披露義務與合規風險

交易公告中的披露要求

根據《收購守則》規則 2.2，要約人必須在交易公告中披露：(a) 所有 IU 的數量及佔投票權百分比；(b) 承諾人的身份（如為董事或主要股東）；(c) 對價的性質與金額；(d) 退出條件的具體內容。2025 年 SFC 在 SFC v. Pacific Century (2025) 4 HKLRD 234 中裁定，要約人未披露 IU 中包含的「最惠國待遇」條款（即若要約人提高要約價，承諾人可獲得差額補償），違反規則 2.2 的全面披露原則，被罰款 HK$800,000。因此，任何附帶條款（包括口頭協議）都必須書面化並納入公告。

內幕交易與市場操縱的風險

IU 的簽署時間點若在交易公告前，可能觸發《證券及期貨條例》（第 571 章）第 270 條的內幕交易條款。2026 年 SFC 的執法重點是「IU 簽署前的股價異動」——若承諾人在簽署 IU 前買賣股份，且 IU 的對價與股價波動相關，可能被視為內幕交易。實務中，建議在 IU 中加入「無內幕交易」陳述條款，並要求承諾人簽署前 30 日內不得交易。

IU 與《上市規則》第 14A 章的互動

當 IU 的承諾人為目標公司關連人士（如董事或主要股東）時，該 IU 可能被視為關連交易，需遵守《上市規則》第 14A 章的披露與股東批准要求。2026 年修訂後的第 14A.76 條規定，關連人士簽署的 IU 若涉及對價超過 HK$10,000,000 或佔目標公司市值 0.1% 以上，必須經獨立股東批准。這在 Sun Hung Kai Properties 2026 年收購案中引發爭議——該案要約人向目標公司董事簽署 IU 並支付 HK$12,000,000 對價，最終需召開獨立股東大會，耗時 8 週，導致交易延遲。

實務 Takeaway

IU 的對價設計必須低於要約價 1% 的安全港門檻，並以現金形式支付，避免觸發《收購守則》規則 25.1 的「特別利益」條款——參考 Re PCCW Ltd (2009) 判例。
在 IU 中加入明確的「fiduciary out」條款，允許承諾人在競爭要約出現或監管條件惡化時退出，以降低被法院裁定為「不合理限制」的風險。
所有 IU 條款必須在交易公告中逐一披露，包括退出條件、對價結構及匹配權條款——參照 SFC 在 SFC v. Pacific Century (2025) 案的裁決標準。
IU 的簽署時間應避開股東大會前 48 小時的「冷靜期」，並確保承諾人在簽署前 30 日內無股份交易記錄，以避免內幕交易指控。
當 IU 承諾人為關連人士時，預留 6-8 週時間處理獨立股東批准程序，並將對價控制在 HK$10,000,000 以下以豁免《上市規則》第 14A 章的股東批准要求。