競購要約 (Competing Offer)——收購委員會介入時序與規則

2025 年下半年至今，港股市場連續出現三宗涉及競購要約（Competing Offer）的案例，包括對一家本地零售集團的「白武士」介入與一家醫療器械公司的兩輪要約升級。這一系列事件不僅令市場重新關注《公司收購、合併及股份回購守則》（下稱《收購守則》）第 33 條至第 35 條的競購規則，更觸發收購委員會（Takeovers Panel）在 2026 年 1 月罕有地就「競購期間的資訊披露不對稱」作出書面裁決。對於身處交易一線的 M&A banker 而言，競購要約不再只是理論上的「報價對戰」，而是一套由收購委員會時序規則嚴格驅動的程序——從「要約期開始」（Commencement of Offer Period）到「最終截止日期」（Final Closing Date），每一步的延誤或策略性選擇，都可能直接影響交易成敗。

競購要約的觸發機制與《收購守則》第 33 條的結構

競購者身份與「要約期」的起算點

《收購守則》第 33.1 條明確規定，當一名要約人（或與其一致行動的人）在要約期內公佈作出或修訂要約的決定，而該要約與另一項已公佈的要約構成競爭關係時，即觸發競購規則。實務中，競購者的身份通常分為兩類：一是「白武士」（White Knight），即在原有要約公佈後才介入的第三方；二是「敵意競購者」（Hostile Bidder），在原有要約尚未結束前直接提出更高報價。

要約期的起算點是關鍵時間節點。根據《收購守則》第 1.1 條的定義，要約期自「可能作出要約的公告」或「實際要約公告」中較早者起計。2025 年 9 月，收購委員會在對一家地產公司的裁決中重申，即使競購者僅發表「可能作出要約的意向」（Possible Offer Intention），只要該意向公告經由目標公司董事會確認，要約期即已啟動，競購者必須遵守第 33.2 條的披露義務——即時公佈其要約條款，不得保留「待完成盡職審查」等條件。

競購要約的「最低接納條件」與規則 35.1

競購要約與一般要約的重要差異，體現在接納條件（Acceptance Condition）的設定上。《收購守則》第 35.1 條規定，競購要約的接納條件不得高於 50% 的投票權，且必須設定為「無條件」（Unconditional）或「僅取決於收購守則規定的最低接納水平」。這意味著競購者不能像一般要約那樣設定 90% 或更高的接納門檻來增加交易不確定性。

2025 年 12 月，在一宗醫療器械公司的競購案例中，原要約人將接納條件設定為 75%，競購者則將條件設定為 50%——收購委員會隨即引用第 35.1 條，裁定競購者的條件違規，因為該條件「在實質上構成對目標股東的不合理壓迫」，要求競購者在 48 小時內修改為不超過 50%。該裁決的關鍵邏輯是：競購要約的本質是給予股東「選擇權」，而非強制其接受；過高的接納條件會迫使股東在兩個要約之間作出「全有或全無」的決定，違反第 2.1 條的平等對待原則。

競購期間的「禁止增持」限制（Rule 31.5）

競購要約期間，所有要約人（包括原有要約人與競購者）均受《收購守則》第 31.5 條的「禁止增持」（No Buying Restriction）約束。具體而言，自要約期開始起，要約人及其一致行動人不得在市場上購買目標公司股份，除非該購買行為已獲收購委員會豁免。2026 年 1 月，收購委員會在對一家零售集團的書面裁決中，明確拒絕了競購者提出的「在要約期內進行場外大宗交易以鎖定股東支持」的申請，理由是該行為將「在競購者之間製造資訊不對稱」，違反第 31.5 條的立法原意。

值得注意的是，第 31.5 條的豁免僅適用於「為履行已存在的要約義務」或「經目標公司獨立董事委員會同意」的情況。實務中，競購者若試圖通過場外交易提前收集股份，必須在要約期開始前完成；否則，一旦要約期啟動，任何增持都將被視為違規，可能導致要約被禁止或要約人被公開譴責。

收購委員會的介入時序與裁決權力

從「書面意見」到「強制命令」：委員會的三層介入機制

收購委員會對競購要約的介入，通常遵循三層機制。第一層是「書面意見」（Written Ruling），根據《收購守則》第 11.1 條，委員會可就競購規則的適用問題發表不具約束力的意見，供要約人參考。2025 年 10 月，委員會就一家科技公司的競購案例發表書面意見，釐清「競購者是否必須在原有要約的最終截止日期前作出要約」——委員會明確指出，第 33.3 條並未設定絕對時限，但競購者必須在「合理時間內」作出要約，否則委員會可根據第 11.2 條發出「強制命令」（Mandatory Order）。

第二層是「強制命令」，即委員會在認定競購行為違反規則時，可要求要約人修改條款、延長要約期或甚至終止要約。2025 年 11 月，委員會在一宗涉及跨境競購的案例中，對一家外資競購者發出強制命令，要求其在 7 日內披露其最終資金來源，否則將視為要約失效。該命令援引《收購守則》第 11.2(a) 條，理由是競購者未能提供「足夠可信的融資證明」，導致目標公司股東無法作出知情決定。

第三層是「公開譴責」（Public Censure）與「轉介紀律委員會」（Referral to Disciplinary Committee）。根據《收購守則》第 12.1 條，若競購者屢次違反規則或故意誤導委員會，委員會可公開譴責該要約人，並將案件轉介至收購紀律委員會（Takeovers Disciplinary Committee），後者有權處以最高 HK$10,000,000 的罰款。2026 年 1 月的零售集團案例中，委員會雖未作出公開譴責，但明確警告競購者「若再次出現資訊披露延誤，將啟動紀律程序」。

競購時間線的強制性調整：Rule 33.4 與 Rule 35.3

競購要約的時間線並非完全由要約人自行決定。《收購守則》第 33.4 條規定，當出現競購時，原有要約人的要約期自動延長至競購要約的最終截止日期後 14 日。這項「自動延長條款」的目的是確保目標公司股東有足夠時間比較兩個要約，避免被迫在資訊不完整的情況下作出決定。

第 35.3 條則進一步規定，競購要約的最低要約期（Minimum Offer Period）為 21 日，但委員會可根據情況縮短或延長。2025 年 12 月，委員會在對一家能源公司的裁決中，將競購者的要約期從 21 日延長至 35 日，理由是「競購者的要約條款涉及複雜的 Earn-out 機制，股東需要更長時間評估」。該裁決的關鍵在於，委員會明確指出，延長要約期是「為了保障股東權益」，而非給予競購者「策略性拖延」的空間。

競購者的「最後要約」規則（Rule 35.4）

競購要約的最後階段，涉及「最後要約」（Final Offer）的概念。《收購守則》第 35.4 條規定，競購者必須在要約期結束前至少 14 日，公佈其「最終要約條款」（Final Offer Terms），此後不得再提高報價或修改條款，除非獲得委員會豁免。這條規則的目的是防止「最後一刻的報價戰」，迫使競購者在合理時間內鎖定條款。

2026 年 1 月，委員會在零售集團案例中，駁回了競購者提出的「在最後 7 日內提高報價」的申請，理由是第 35.4 條的「14 日鎖定期」是強制性規定，委員會無權豁免。該裁決的影響是：競購者必須在要約期結束前 14 日確定最終價格，否則將失去競購資格。

競購策略中的資訊披露與股東溝通

強制性披露：Rule 33.2 的「即時公告」義務

競購者的資訊披露義務遠高於一般要約。《收購守則》第 33.2 條規定，競購者必須在公佈競購意圖後「即時」（Immediately）披露以下資訊：要約價格、支付方式、接納條件、融資安排、以及與目標公司或原有要約人之間的「任何協議或安排」。2025 年 10 月，委員會在一宗案例中裁定，競購者若在公告中僅披露「要約價格高於原有要約」，而未披露價格的計算基礎（例如是否基於資產淨值或市盈率），即構成違規，因為股東無法評估價格的合理性。

實務中，競購者通常會選擇在公告中附上「要約文件草案」（Draft Offer Document），以滿足第 33.2 條的披露要求。但委員會在 2025 年 11 月的裁決中明確指出，草案必須包含「所有重大條款」，不得以「草案」為由省略關鍵內容，否則委員會可要求競購者在 48 小時內補充披露。

目標公司董事會的「中立義務」與 Rule 25.1

競購要約期間，目標公司董事會必須遵守《收購守則》第 25.1 條的「中立義務」（Neutrality Obligation），即不得採取任何可能影響要約結果的行動，除非獲得股東大會批准。具體而言，董事會不得在競購期間發行新股、出售重大資產、或與競購者簽訂「鎖定協議」（Lock-up Agreement）。

2025 年 12 月，一家目標公司董事會試圖與競購者簽訂「獨家談判協議」（Exclusivity Agreement），委員會隨即引用第 25.1 條，裁定該協議無效，理由是「獨家談判協議在實質上剝奪了原有要約人的公平競爭機會」。委員會的裁決邏輯是：第 25.1 條的立法原意是確保董事會保持中立，任何可能「偏袒」某一要約人的行為，都必須經過獨立股東的批准。

股東溝通的「公平披露」原則（Rule 2.1）

競購要約中，股東溝通的公平性至關重要。《收購守則》第 2.1 條規定，所有股東必須獲得「平等、及時、準確」的資訊。這意味著競購者不得向特定股東提供「選擇性披露」（Selective Disclosure），例如私下向基金股東透露要約價格的調整方向。

2026 年 1 月，委員會在零售集團案例中，對競購者發出了「公平披露令」（Fair Disclosure Order），要求競購者在 24 小時內向所有股東公開其與「主要股東」之間的溝通記錄。委員會的裁決依據是第 2.1 條以及《收購守則》附錄 1 的「公平披露指引」。該裁決的實務影響是：競購者必須建立一套「股東溝通日誌」（Shareholder Communication Log），記錄所有與股東的互動，並在委員會要求時提交。

競購終止與要約失效的後果

競購者撤回要約的條件與 Rule 33.5

競購者並非可以隨意撤回要約。《收購守則》第 33.5 條規定，競購者只有在以下情況下才能撤回要約：(a) 原有要約人撤回其要約；(b) 目標公司董事會撤回對原有要約的推薦；(c) 委員會批准撤回。2025 年 11 月，一家競購者試圖以「市場環境惡化」為由撤回要約，委員會駁回申請，理由是第 33.5 條的撤回條件是「窮盡性列舉」，市場環境變化不在允許範圍內。

若競購者未經批准撤回要約，委員會可根據第 33.5(b) 條，禁止該競購者及其一致行動人在 12 個月內再次對同一目標公司提出要約。這項「12 個月冷卻期」（12-month Cooling-off Period）的設定，是為了防止競購者「假裝競購」以干擾原有要約。

要約失效後的「強制要約義務」（Rule 26.1）

競購要約失效後，若競購者（及其一致行動人）在要約期內累計持有目標公司 30% 或以上的投票權，則觸發《收購守則》第 26.1 條的「強制要約義務」（Mandatory General Offer）。2025 年 12 月，一家競購者在競購期間通過場外交易累計持有了目標公司 32% 的股份，雖然競購要約最終因接納不足而失效，但競購者仍須根據第 26.1 條，向所有股東提出全面要約，價格不得低於其在要約期內支付的最高價格。

委員會在該裁決中特別指出，第 26.1 條的強制要約義務「不因競購要約的失敗而消失」，競購者必須在要約失效後 21 日內公佈強制要約。這條規則的設計，是為了防止競購者利用競購要約作為「收集股份」的工具，從而規避全面要約的觸發。

競購費用的分攤與 Rule 35.5

競購要約的費用分攤，通常由目標公司與競購者之間的協議決定。但《收購守則》第 35.5 條規定，若競購者未能履行其披露義務或違反競購規則，委員會可要求競購者承擔目標公司因競購而產生的「合理費用」，包括法律顧問費、財務顧問費以及公告費用。

2026 年 1 月，委員會在一宗案例中，要求違規的競購者向目標公司支付 HK$2,500,000 的費用，理由是競購者「在要約期內三次延遲披露關鍵資訊，導致目標公司需要額外聘請顧問處理股東查詢」。該裁決的依據是第 35.5(b) 條，委員會強調，費用分攤的裁決是「補償性」而非「懲罰性」，旨在確保目標公司股東不會因競購者的違規行為而承擔不必要的成本。

實務操作要點與交易結構設計建議

• 競購時間線管理：競購者必須在要約期開始前完成股份收集，否則將受第 31.5 條的禁止增持限制。建議在公佈競購意圖前，先與目標公司主要股東簽訂不可撤回承諾（Irrevocable Undertaking），鎖定至少 30% 的股東支持，以降低接納不足的風險。

• 資訊披露預警機制：競購者應建立內部披露審核流程，確保公告內容符合第 33.2 條的「即時、完整」要求。建議在公告前，先向收購委員會提交「披露清單」（Disclosure Checklist），以降低被要求補充披露的風險。

• 融資證明的提前準備：競購者必須在公佈競購意圖時提供「足夠可信的融資證明」，否則委員會可根據第 11.2(a) 條發出強制命令。建議提前與銀行簽訂「融資承諾函」（Financing Commitment Letter），並在公告中附上該函件的摘要。

• 股東溝通的標準化流程：競購者應建立股東溝通日誌，記錄所有與股東的互動，並確保所有溝通內容在 24 小時內向所有股東公開。建議使用「股東溝通平台」（Shareholder Communication Platform），以滿足第 2.1 條的公平披露要求。

• 競購終止後的合規準備：若競購要約失效，競購者必須在 21 日內評估是否觸發第 26.1 條的強制要約義務。建議在競購期間持續監控持股比例，若接近 30% 的門檻，應提前準備強制要約的文件。